观点聚焦
投资建议
我们认为2023-2025 应是中国不动产行业转型深化的阶段，商业模式与资产结构都可能呈现出新的发展迹象，行业的长远格局与其在资本市场的情状可能在此之后会更加清晰。在这段过渡期内，我们认为行业投资已可开始更加重视资产端的结构选择（至少与对总量的考察同等重要），以及从诸多不确定性中寻找确定性，我们认为有四项趋势仍值得关注：1）经营性物业的证券化率提升；2）“开发+持有”型企业的质效深化；3）头部轻资产服务企业继续实现较快发展；4）各细分行业内出现竞争力进一步分化。
(资料图片仅供参考)
理由
中国不动产行业当前的市值权重处于历史低位，但未来可否有效修复需重点着眼资产结构的转换革新。可能同许多投资者想象的不同，近30 年来海外市场不动产企业于权益市场的市值权重呈现较为一致性的持续上行趋势，背后的主要驱动力是实体资产的证券化水平提升，但中国不动产企业的市值占比自90 年代以来持续下行并创下新低。在住宅开发跨过大周期顶点以后，中国不动产行业正处在业务结构与模式转型的前夜，未来在权益市场的权重如要修复，则可能需要资产结构的转换与新的供给机制。这也是我们本篇报告希望着重讨论“结构”的一个基本出发点，即未来行业的投资选择可能和过去逐渐呈现出较大差异。
“调结构”：2023-2025 的关注重点是经营性物业的证券化水平提升是否可能成为行业一条新的长期叙事逻辑。“调结构”的核心是着眼不动产行业将如何寻求新的、良性的投融资路径来支持实体经济发展，并在此过程中将自身的产值维系于合理权重。如果说2018-2021 以轻资产服务为主的证券化代表了行业调结构的第一轮尝试，那么2023-2025 料重点深化的是经营性物业的证券化水平提升，这也是于宏观更有意义的一个方向。
2023-2025 转型期的投资选择：围绕“轻重”、“内外”、“是否具有商业能力溢价”三个层次动态配置。由近及远，我们向投资者提示几条线索。中期维度（6 个月），我们建议关注头部服务企业的低位布局机会（如万物云）以及海外市场高股息标的的配置窗口（如恒隆地产）。长期维度（12-24 个月），我们首先建议以供给侧格局为抓手来判断总量层面可能的触底回升时点，以及在此期间开发企业将呈现的竞争力进一步分化；另一项更为长期的投资主题在于潜在REITs发行对“开发+持有”型企业的商业模式优化（ROE提升）及估值催化，包括一些未上市企业可能在发行REITs后进一步考虑IPO，这类企业未来在板块中可能逐步获得更多关注。
盈利预测与估值
维持覆盖标的评级、盈利预测与目标价不变。
风险
中国不动产行业制度建设发展不及预期；实体市场销售量价超预期下行。
